A kínai nagy fal

„Elnézést Virág elvtárs, ez az ítélet”

Körül belül egy fél éve történhetett, hogy egy ismerősöm tőzsdei manipulációkkal kapcsolatos tanulmányába fogott, melynek készítésébe, elhanyagolható hányadban ugyan, de volt szerencsém nekem is belefolyni. Az említett ismerős svéd származású, így szerencsétlenségére nem láthatta a Tanú című filmet, és a koncepciós perek fogalma is csak távolról volt ismerős neki.

Említett tanulmányhoz keresett forrásokat és egyik nap örömmel mesélte, hogy az internet egy nem is annyira rejtett bugyrában aranybányára akadt: a 2015 júniusi kínai részvénypiaci összeomlást követően csak úgy hemzsegett a piac a manipulátoroktól. Hát igen, kommunista (legalábbis politikailag) berendezkedésű államban akkor is találnak felelőst, ha nem volt. Egy az állam által közvetetten gerjesztett (2014 novemberében még mindenkit tőzsdézésre biztattak) buborékot mégsem lehet beismerni.

A történet idén januárban folytatódik, csak épp a jüannal. Kúszó leértékelés van, minden bizonnyal erősen kozmetikázzák a növekedési számokat, a külkereskedelem zuhanó repülésben (habár a többlet stagnál, ami fundamentálisan erősítené a jüant!), az állami cégek csak segítséggel maradnak életben, a tőzsdei összeomlásokról pedig ne is beszéljünk. Elemzői számítások szerint reálisabb a 4-4,5 százalékos bővülés 2015 utolsó negyedévében, de hivatalosan minden rendben van.

A fundamentumok csak úgy kiabálnak a jüan részéről, hogy shortolásra érett. Ezt próbálva kompenzálni a kínai vezetés verbális intervencióval próbálkozik, és az állam ellenségeinek nevezi, aki a szomorú valósággal fenyeget: a fizetőeszköznek esnie kell.

De miért fáj ez ennyire? 2015 során rekord mennyiségű ~500 milliárd dollárral apad a kínai devizatartalék (jelenleg 3 330 milliárd dolláron áll a megmaradt tartalékok szintje), amelynek egyik legfőbb oka a tőke menekülése a gazdaságból. Aki vagyona elértéktelenedésétől tart az még inkább menekítené pénzét, további eladói nyomás alá helyezve a jüant, és kész is egy ördögi kör. Politikai okok szintén lehetnek, hiszen a kínai kormány valamit megmond, annak úgy kell lennie, rosszul venné ki magát, ha akaratuk ellenére gyengülne a valutájuk.

További probléma, hogy Kína, mint sok más gazdaság már a történelemben, próbálkozik a lehetetlen szentháromság (impossible trinity) (nyitott tőkepiacok mellett a kamatszintek ÉS a devizakereszt szabályozása) feloldásával. Minden gazdaságnak jól megy a dolog, amíg devizája erősödne, hiszen a kamatokat szabályozza, külföldre meg végtelen mértékben képes pénzt nyomni, hogy kielégítse a kereslete. Az első gazdasági zökkenőnél azonban a devizatartalékok felemésztésére kényszerülnek a saját valutájuk védelmének érdekében, azonban külföldi tartalék csak véges áll rendelkezésre.

Jelenleg Kína is hasonló cipőben jár: a belső fogyasztás ösztönzése érdekében lazítani kellene a monetáris feltételeken, ez azonban leértékelődéssel jár. Eddigi megoldás volt a tartalékok égetése, plusz a jegybanki repo programon keresztüli likviditás pumpálás a bankrendszerbe; ám ezek egymásnak feszülő erők, így a kettőt nem lehet sokáig tartani. Legalábbis nem nyitott tőkepiaccal.

Személy szerint elképzelhetőnek tartom, hogy a szentháromság feloldása érdekében a nyitottság lesz az, amit felad a távol-keleti ország, eleinte szigorúbb tőkekorlátozásokkal, esetlegesen a teljes piac lezárásával. Ezzel egy több éves politikai ambíciót, a jüan világpénzzé tételét kellene feladni; ám könnyen hihető, hogy a belső politikai stabilitás érdekében ezt lelkiismeret-furdalás nélkül készek feladni.

Az elképzelésem nem csak ’mi lenne ha’ alapon léteznek, egyes szigorító korlátozások már most megjelentek: Kína kapujának számító Hong Kongban a bankoknak már tilos jüan kölcsönöket adni, így elvágva a shortolási lehetőséget a spekulánsoktól. Ezt likviditás hiányt az offshore jüan piac már hűen tükrözi.

Egy korszak vége

A 2015 év minden második híre, elemzése, ábrája, bejegyzése olaj, vagy legalábbis nyersanyag kapcsolt volt. A korszak vége kifejezés nem csak a nyersanyag szuperciklus végét jelöli, de amennyiben nem lő vissza 80 dollárig a fekete arany árfolyama, úgy személyesen én sem érzem értelmét több szót pazarolni a témára.

Egyszóval egy korszak lezárult, és kezdünk egy újat. A piaci árazás korszaka köszöntött be, hála a Szaúdi/kartell intervenciónak, és ha valaki ebben iróniát érez, nincs egyedül. A kartellek akkor működnek hatékonyan, ha ők a kizárólagos ellátói a piacnak. Az amerikai palaolaj forradalom, orosz, ausztrál, brazil, távol-keleti olajkitermelés miatt ez aligha igaz az OPEC szervezetére. Épp a piaci részesedés (~40 %) növelése miatt kezdtek árversenybe a tagok, amit nem csak a világgal, de önmagukkal is folytatnak.

Az elképzelésben van azonban egy kisebb szépséghiba, ami miatt az ábrán látható kompetitív időszak valóban beköszönthet. Az árfolyam esések hatására mind a palaolaj, mind a konvencionális forrásokból származó kitermelők növelték hatékonyságukat. Egy tartós olajár visszapattanás esetén meglenne az a technológia, amivel újra érdemes lenne megnyitni a csapokat egyes, most veszteségesen működő régiókban. Ez rakhat egy cap-et, azaz felső korlátot a hosszú távú egyensúlyi olajárra.

Az olajár szuperciklus vége a nyersolaj piacának méretét is megviseli, és ez az igazán fájó pont. A beruházások/petrodollárok/kötvények és osztalékok kifizetését az akadozó dollárbevételek mind lassítják, ez gyakorolja a negatív hatást a világgazdaságra és a tőkepiacokra. Amíg ezen a téren nem jön tisztulás (kötvény és vállalati csődök, banki leírások, devizák beárazása, szuverén alapokból történő nettó tőkekivonás megszűnése), addig az eladói nyomás is megmarad a piacokon.

Érdemes lehet figyelni...

A német tőzsde index, illetve az olaj árfolyama is érdekes szinteken táncol. Mind a két termék esetében csak röviden felhívnám a figyelmet a lehetséges jövőbeli folyamatokra.

DAX Index

Szilveszter óta kimondottan negatív a hangulat a világ tőzsdéin. A fundamentumokban semmi sem változott, a sztorik ugyanazok: kínai lassulás, amerikai kamatemelés, szenvedő nyersanyagok és a geopolitikai konfliktusok sora.

Az újévben a német tőzsdeindex közel 10 százalékos esése után elképzelhető, hogy a következő napokban egy kisebb felpattanásnak lehetünk a szemtanúi. A shortosok zárhatták a pozícióikat, így ezeken a szinteken már érdemes lehet beszállni az indexbe.

Hetes időtávon látszik, hogy 2011 vége óta egy emelkedő trendvonal segíti a német index emelkedését. Amennyiszer az árfolyam megérintette ezt a trendvonalat, egy komolyabb erősödés következett be, amire most is nagy valószínűség van.

DAX - heti

 Napos időtávon szintén egy erős támasz zónát lehet azonosítani a 9760 és 10060 pont környékén. Amennyiben a jelenlegi támaszokról sikerülne felpattannia az árfolyamnak, akkor ismét a 11000 pontos szintek környékére juthatna a DAX.

DAX - napi

Olaj – Brent

Hát hova eshet még?! A fekete arany havi grafikonjára tekintve, látszik, hogy sorról-sorra törnek a szintek, semmi nem tudja megállítani az eladókat. Tavaly elesett az 1999 óta képződött emelkedő trendvonal, idén meg a 38,5 dollár környékén lévő támasz szint is letörésre került.

Brent - havi

Jelenleg a 32,7 dollárnál található támasz alatt táncol az árfolyam, ami ha szintén tartósan elesik, akkor valóban tapintható közelségbe kerülnek a 20-23 dolláros árak.

Nem olyan egyszerű az!!

Ha rálesünk a napi chartra, akkor észrevehetjük, hogy az RSI indikátor mozgása már nem követi az olaj árfolyamának az esését - ez a lemaradás már a havi távon is látható. Ezeken a szinteken a fekete arany erősen túladottá vált, függetlenül attól, hogy a fundamentumok mit mutatnak.

Brent - napi

Úgy vélem, a következő napokban egy kisebb korrekció történhet az olaj árfolyamában, amit többféleképpen lehet értelmezni. Egy kisebb emelkedést is jelenhet, ami egészen a 123 százalékos Fibonacci-vonal által kijelölt 36 dolláros árig tarthat, illetve az árak kis idejű stagnálása is már egy korrekcióval érhetne fel.

Összefoglalva, rövidtávon most nem ajánlom az eladási pozíciók felvételét, inkább kivárnék, ameddig nem történik egy kisebb megnyugvás az olaj árfolyamában. Később középtávon ismét el lehet gondolkodni a shortokon, egészen a 26 dolláros szintekig (168 százalékos Fibo-vonal mutat napi távon), illetve a hetes távon látható 23 dolláros árakig.

Ezek most inkább technikai jellegű ötletek, természetesen a piaci híreket, és a helyzet változását mindig érdemes figyelni, és ahhoz igazítani a terveket. Az olaj kereskedésének esetében a legújabb fontos info, hogy a Reuters forrása szerint az OPEC országai egy rendkívüli ülést terveznek a következő két-három hónapban, hogy megvitassák a stratégiájukat. Ki tudja mi lesz belőle...

Kínai vérfürdő

Négy nap alatt kétszer kellett felfüggeszteni a kereskedést a kínai börzéken, miután a napon belüli zuhanás elérte a 7 százalékos küszöb szintet. Az újév első csütörtökjén sikerült mindezt a fantasztikus teljesítményt a nyitástól számított negyed óra alatt elérni.

Az első, hétfői bungee jumping után, egy jó szocialista, tervutasításos vezetéshez hűen, a döntéshozók azonnal ígéreteket tettek az árfolyamok megtámasztására; ’mert a piac akkor is azt csinálja, amit mi mondunk’. Erre rákontrázva szerdán a leértékelték/hagyták leértékelődni belső fizetőeszközük árfolyamát a fixing rendszeren keresztül. Míg egyik oldalról nyugtatnak a szép ígéretekkel, addig a másikon pánikot keltenek, és elismerik a problémát a devizapiaci, ipart ösztönző intézkedésekkel. Ez a kettősség önmagában nem túl bizalomgerjesztő, de nem is célravezető.

Kínai onshore és offsore jüan relatív teljesítménye

forrás: Bloomberg

A leértékelés okai

A kínai gazdasági modell nem fenntartható. Anélkül, hogy túl sok szót ejtenénk az elcsépelt témáról a lényeg velősen: a külső exportra termelés már nem működtethető motor a gazdasági növekedéshez, a belső fogyasztás pedig nem tudja egyik napról a másikra átvenni az export húzó erejét. Ezt legjobban a vállalatok és vállalati profit marzsok fogják megérezni: túl kapacitás jött létre a gazdaságban a világgazdasági momentum növekedésére spekulálva. Ez a momentum épp lassulóban van. Ennek tetejében, az eszközárakban is globálisan defláció van, így a bevétel szűkül, miközben a kelleténél 

több eszköz törlesztését végzik a vállaltok.

Az egész jelenség a Minsky hitelciklus elmélettel könnyedén magyarázható: eleinte az üzlet fellendülőben van, az igények bővülését pedig hitelből tudom fedezni. Később, arra spekulálva, hogy a trend megmarad, veszek fel hitel, végül adósságspirálba/Ponzi sémába kerülök. Utána jöhet a pukkanás, avagy a Minsky pillanat.

Kínában épp egy ilyet folyamat játszódik le; túlzott hitelboom, a relatív kereslet pedig csökken a fent említett módon. A jüan leértékelés az deflációs nyomást hívatott tompítani, illetve a versenyképességet visszaállítani, hiszen a dollárt követve minden egyéb devizával szemben felértékelődik a kínai deviza.

Emellett egy tőkemenekítés is folyik, amely jelentős nyomást helyez a kínai fizetőeszközre. 2015 második felében a kínai jegybank igyekezett a devizatartalékok apasztásával csökkenteni a nyomást, de látszólag ezt a törekvését mostanra feladta.

Ami a siker útjában áll

A GDP 10 százalékával megegyező dollár hitel van a kínai vállalatoknál. A dollár kamatok emelkedése mellett így a tőketartozás is emelkedni fog (jüanban). A hitelköltségek emelkedését próbálja a jegybank likviditás pumpálással ellensúlyozni, így viszont a devizára helyez nyomást, egyszóval a gazdaság bekerült a lehetetlen háromszög és egy ezzel járó ördögi kör kellős közepébe.

forrás: Nemzetközi Fizetések Bankja (BIS)

Ami a tőkekivonást illeti: a további leértékelődéstől tartva én még inkább ki akarnám menekíteni a vagyonom, ha gazdag kínai lennék. Plusz a reálgazdasági/politikai/környezeti tényezők sem szólnak a maradás mellett.

Az ingyen út sem fenékig tejfel

November folyamán lezárult a Budapesti Értéktőzsde akvizíciója, így az intézmény az MNB többségi tulajdonába került. Tegnap az éves közgyűlésre is sor került, így már az új vezetés is a helyére került, nincs hát technikai akadálya, hogy az új évvel a Nemzeti Bank dédelgetett álma is megvalósuljon.

A tervekről már sokszor szó volt gazdasági sajtóban, röviden: magasabb likviditás, több résztvevő cég, és a tőkepiacok sokéves pangásának megszüntetése, az aktivitás felpörgetése. Ehhez szeretne az új vezetés legalább évi 5 tőzsdei bevezetést (eleinte állami cégek kerülhetnek részben magán kezekbe), kis és középvállalatokat is a parkettre csábítani, valamint a lakossági befektetéseket is bátorítani.

Az eszközök is készen állnak: a vállalati oldalon, jogi, pénzügyi tanácsokkal látnák el a cégeket, akár ingyen, adókedvezményeket adnának a belépőknek, valamint befektetői oldalról is élne az adókedvezmények lehetősége.

A jól ismert befektetői botrányok miatt ugyanakkor a szabályozói oldal szigorodhat, ami jelenthet némi negatívumot a vállalati/bevezetői oldalon.

Ugyanakkor van egy ennél is lényegesebb faktor, ami miatt most a tervekkel kapcsolatos szkepticizmusomnak kell hangot adnom:

Ahol nincs érdemi beruházás, ott nem fognak befektetőket keresni. Hiába előnyös számomra a tőkebevonás, ha nincs rá szükségem. A változások sikerességéhez inkább kellene a kormányzat támogatása; különadók kivezetése, kiszámítható adópolitika, a munkaerő versenyképességének növelése az oktatási rendszer támogatásával, gazdasági liberalizáció, fair közbeszerzési eljárások, és talán a legfontosabb egy globalizált világban: a nemzetközi és európai izoláció megszüntetése.

A jelenlegi helyzettel kapcsolatban (karácsonyról lévén szó), a Reszkessetek betörők Frank bácsija jut eszembe: „Az ingyen út sem fenékig tejfel”. Csak azért, mert olcsó tőzsdére mennem, még nem biztos, hogy kell is.

Az érme két oldala

UPDATE:

Újabb ragyogó példája a korlátozásoknak. A Third Avenue (azaz Harmadik Sugárút) eszközkezelő múlt csütörtökön felfüggesztette a kifizetéseket; amely nyíltvégű alapról lévén szó, elég rendhagyó.

Az alap amerikai junk bondokat, azaz "szemét", befektetésre nem ajánlott spekulatív kötvényekbe fektetett. Az gyenge olajárfolyamok megrendítették a bizalmat a vállalati kötvénypiac iránt (sok palaolaj kitermelő jelen van), ami hirtelen tőkekivonást eredményezett, az árak pedig összeomlottak. Az alapból történő tőkekivonás azért nem egyszerű, mert ilyenkor a nem problémás kötvények is eladó sorba kerülhetnek, és a fürdővízzel együtt öntik a kádból a gyereket is.

Az alap már nem tudta kifizetni befektetőit anélkül, hogy (még jobban) bedöntse a piacot, ezért kellett a kifizetések felfüggesztése. Az viszont biztos, hogy ezek után a befektetők kétszer is meggondolják a közeljövőben, mielőtt vállalti kötvénybe fektetnek.

_________________________

Nyár óta viszonylag kevés, vagy talán semmilyen, figyelmet kaptak a görög bankok és betétek. A görög bankok közül ketten is képesek voltak tőkét bevonni piacról, részvénykibocsátással, illetve átváltható kötvények konvertálásával. A bankpapírok valóban elég olcsó szorzókon forognak, ráadásul kvázi EU garancia áll mögöttük, hiszen a mentőcsomag magába foglalta a feltőkésítéshez szükséges részt is. A nem-teljesítő hitelek aránya is javul a rendszerbe, tőkés is van, csak épp betétet nem találnak maguknak.

Nyáron a precedens nélküli tőkekiáramlás megfékezésének érdekében tőkekorlátozásokat vezetett be a görög döntéshozás. Ez, és az EU megállapodás, meg is hozta gyümölcsét, és a betét kivonások megálltak. És a pénz azóta sem vándorolt vissza.

Betétek és jegybanki támogatás nélkül hitelezni pedig nehéz, a befolyó tőke is szavatolásra megy el; hitel nélkül pedig nincs tartós növekedés. Az ehhez szabályozásoknak két oldala van: megállítja a vérzést, de ugyanakkor mérgez is. A betétesek attól tarthatnak, hogy ha visszarakják pénzüket a korlátozások mellett, akkor egy következő EU-para esetében ne tudják már kivonni.

A tanulság a gazdaság más területeire is igaz. A spanyolok az utóbbi négy évben komoly munkaerőpiaci reformokat vittek végbe, egyike volt az intézkedéseknek a végkielégítések csökkentése. A munkaadó inkább hajlandó felvenni új alkalmazottat, hogyha esetleges „bukó” esetén kisebb a költség.

Mi folyik az olaj piacán?

Az OPEC tagországai előző hét pénteken ültek össze, annak érdekében, hogy ismét döntést hozzanak az olaj kitermelésének ügyében. Az ülést megelőzően csak úgy repkedtek a nagy igazságok. Volt, aki biztos volt abban, hogy a kőolajexportáló országok csökkenteni fogják a napi kitermelési limitet és voltak, akik ennek a szöges ellentettjét állították. Nekik lett igazuk.

Az ülést követő közleményből kiderült, hogy az OPEC nemhogy csökkentette volna a kitermelést, hanem egyenesen 1,5 millió hordóval tovább növelte a napi limitet. A gyakorlatban ennek a lépésnek sok jelentősége nincsen, mivel az eddigi 30 millió hordós napi limitet már lassan több, mint másfél éve folyamatosan túllépte. A döntés inkább egy üzenet a piac számára, amivel tisztán kifejezte az OPEC, hogy esze ágában sincs meghátrálni.

Az olaj árfolyamának gyengélkedését több tényezőhöz lehet kötni:

1) Keresleti oldal:

A világgazdaság gyengélkedése egyértelműen negatívan hat a fekete arany árára. A legnagyobb felvevőpiacnak számító Kína jelenleg egy modellváltáson megy keresztül, ami egy lassúbb – remélhetőleg stabilabb – gazdasági növekedést eredményez, így az ázsiai ország olajkereslete is jelentősen csökken. (A héten közölt gyengébb kínai kereskedelmi adatok sem adnak okot a bizakodásra.)

2) Kínálati oldal:

Az olajkartell (élén Szaúd-Arábiával) célja, hogy visszaszorítsa az amerikai piacszerzést. Az amerikaiak az évek során a palaolaj-kitermelés technológiájának fejlesztésével komoly versenytárssá váltak, és ezzel növelni tudták az olajpiaci részesedésüket. Az OPEC tagországai erre a folyamatra reagálva döntöttek úgy, hogy „elárasztják” a világot olajjal.

A stratégia működik, mivel a palaolaj technológia sokkal magasabb olajárfolyam mellett tud csak nyereséget elérni, szemben a sivatagi kitermeléssel, ami jóval alacsonyabb költségekkel jár. Az olaj árfolyamának drasztikus esése térdre kényszerítette a palaolaj szektor több szereplőjét is, így a szektort ebben az évben a költségcsökkentések, összeolvadások, illetve a fúrótornyok leállása jellemezte.

A költségekkel kapcsolatos tévhiteket fontos letisztázni. Az alacsony olajár inkább az új beruházások megindítását tartja vissza, hiszen a kitermelést megelőző, előkészítési folyamatok számítanak igazán költségigényeseknek. A folyó áron történő termelésben már jóval kevesebb kárt okoz, ebben a szakaszban ugyanis már rendkívül alacsony olajár mellett is képesek fenntartani a kitermelést.

A jelenleg is rekordszinteken álló olajkészletek pedig csak tovább emelkednek, köszönhetően a fentebb vázolt keresleti és kínálati egyensúlytalanságoknak.

A szokásos kérdésre, miszerint mikor jöhet már a várt emelkedés nehéz válaszolni. Véleményem szerint a közeljövőben, semmiféle komolyabb áremelkedést nem fogunk tapasztalni ebben a szektorban. Az állítást két további tényezővel lehet magyarázni. Amennyiben decemberben a FED valóban nekiáll a kamatemelésnek, akkor a dollár egy újabb erősödési hullámba kezdhet, ami a dollárban jegyzett nyersanyagokat ismét nyomás alá fogja helyezni. A másik oldalon az iráni olajexport lassú megindulása szintén gátolja a fekete arany áremelkedését. A piacon azzal számolnak, hogy az embargó feloldásával a következő években az iráni olajexport közel a duplájára fog nőni. Ez hozzávetőlegesen napi 6 millió hordót jelentene. (Azt sem szabad elfelejteni, hogy jelenleg Irán rendelkezik a világ ötödik legnagyobb olajkészletével.)

De mégis mikor jöhet az áremelkedés?

Szaúd-Arábia teljesen érthetően elmondta mi a célja: Ki akarják szorítani a piacról az OPEC-en kívüli termelőket, azon belül is leginkább az amerikaiakat. Ebből kifolyólag kicsit átfogalmaznám azt a kérdést, hogy mikor jöhet a fordulat. A kérdés itt valójában az, hogy Szaúd-Arábia meddig lesz képes finanszíroznia a gazdaságát a csökkenő olajexport bevételei mellett.

Lehet arról olvasni, hogy Szaúd-Arábia folyamatosan fejleszt és próbálja magát függetleníteni az olajtól, de azért ne legyünk annyira naivak, az ország még mindig az olajexportból származó bevételekből él. Ezekből a pénzekből finanszírozza az luxus közszférát, a jóléti rendszerét, a szociális rendszert, egyszóval ebből él.

A szaúdi vezetők azzal számolnak, hogy a következő 1-2 évben meg fogja hozni a gyümölcsét az általuk alkalmazott stratégia. A kérdés, hogy ki fogja-e bírni a gazdaságuk. A szaúdi kormány kénytelen volt már a fiskális és a monetáris eszköztárát is alkalmaznia annak érdekében, hogy ellensúlyozni tudja az alacsony olajár által okozott hiányokat.

A szaúdi kormány több beruházást halasztott el, folyamatosan hozzányúl a megtakarításaihoz, illetve a devizatartalékait használja fel, hogy kompenzálja az alacsony olajár negatív hatásait.. Kiválóan látszik, hogy az olaj árfolyamának gyengülésével párhuzamos a szaúdi devizatartalékok nagysága is csökkennek. (Ez a trend több OPEC tagországnál is megfigyelhető.) A devizatartalékok csökkenése mellett, növekvő költségvetési hiánnyal és lassuló gazdasági növekedéssel lehet számolni az olajnagyhatalom esetében.

Azt nem lehet megmondani, hogy a szaúdi gazdaság meddig bírja cérnával, de ha arra a kérdésre keressük a választ, hogy mikor jöhet az olaj piacán a trendszerű fordulat, akkor ezek alapján a szaúdi gazdaság teljesítményét lesz érdemes figyelni. Egy biztos, a szaúdi politikai a végsőkig ki fog tartani annak érdekében, hogy visszaszerezze a piaci részesedését. Kerüljön az bármibe is.