Itt Sam beszél! Itt meg hátszél fúj…

Pénzügyi zsargonban is többször megjelenik a hátszél, szembe szél (angol headwind/tailwind) kifejezés, mint a gazdasági fellendülést támogató, illetve hátráltató külső faktorok metaforái. A januári mennyiségi lazítás bejelentését követően több közgazdász, befektetési guru, és pénzügyi portál is optimizmusának adott hangot. Az euró leértékelődésével és a nyomott reálkamatok mellett létrejött ugyanis egy közgazdasági „szentháromság”: gyenge deviza, alacsony kamatkörnyezet, és (a Központi Banktól függetlenül) alacsony nyersanyag árak. Utóbbi az Eurózónára, mint nettó nyersanyag importőrre pozitív hatást jelent.

Ezek mind hátszélnek számítottak Európa gazdaságát tekintve, azonban az év későbbi szakaszaiban először a Görögország jövőjét övező bizonytalanság, majd nyár vége felé a kínai és feltörekvő piaci lassulástól való félelem némi szembe széllel szolgált.

Míg az Atlanti-óceán másik oldalán épp a kamatemelési ciklus veheti kezdetét decemberben, addig az öreg kontinensen épp további lazításról beszélnek. Felröppentek olyan híresztelések többek között, hogy az eddigi 60 milliárd helyett 75 milliárd euróra emeli a havi lazítási keretet, illetve hogy az eddig is negatív 0,2 százalékos betéti ráta tovább csökkenhet -0,3, -0,4 százalékra. Úgy néz ki, hogy az eddigi támogató faktorok nem bizonyultak elegendőnek. Személy szerint a támogató mivoltukat is részben vitatom. Vegyük hát sorra őket.

Alacsony nyersanyagárak: valóban nehéz vitatkozni azzal az érveléssel, hogy egy nettó importőr gazdasági blokk többen nyer, mint veszít az árak csökkenésén. Ugyanakkor érdemes a nyersanyagárak esésének okát is figyelembe venni. Az árak kétféle módon csökkenhetnek: fix kereslet(i görbe), és bővülő kínálat mellett, ekkor az árak csökkennek, de a volumen nő. A másik lehetőség a fix kínálat(i görbe) és csökkenő kereslet, mely esetben mind az árak, mind az eladott mennyiség csökkenést mutat.

Helyzetünkben elég vegyes a kép, de összességében (nem csak az olajat, de egyéb nyersanyagokat is tekintve), inkább a világpiaci kereslet csökkenése, és a világgazdasági növekedés lassulása okozza az árak összecsuklását. Ilyen helyzetben, amikor eleve a kereslet okoz fejfájást nehezen lehet feltételezni, hogy az alacsonyabb árak támogatóan hatnak, épp azok egyensúlyozzák ki az amúgy is törékenynek látszó egyensúlyt. Arról nem is beszélve, hogy Európa gazdaságát már nem az ipar, de a kevésbé nyersanyag igényes szolgáltatások dominálják.

Gyenge fizetőeszköz: a válságot követően valóban export orientálttá vált Európa összességében, és a leértékelt deviza valóban segíti ezt. Azonban a fent említett olcsó nyersanyagok pozitív hatásait (ha egyáltalán vannak) ez csak gyengíti.

 Forrás: Bloomberg, Yahoo Finance

Alacsony kamatkörnyezet: itt újfent megtaláljuk a kereslet hiányát. Az elmúlt években inkább az adósságok leépítése volt jellemző a gazdasági blokk egészére, így  ismét mondhatjuk, hogy az alacsonyabb „árak” csupán lekövetik a piacot, mintsem támogatják azt.

 forrás: Európai Központi Bank

További érdekesség, hogy a bankszektor majd négyszeresére növelte jegybanki betéti állományát, mióta 2014 júniusában negatív betéti rátát állapítottak meg. Ez érthető is volna a hitelezés felpörgését követően, hiszen a pénz mozgatásához, illetve a likviditási kockázatok fedezéséhez szükséges a magasabb jegybanki tartalék. Ahogy azonban a fenti ábrát is látjuk nincs szó ekkora fellendülésről.

forrás: Európai Központi Bank

Az alacsony kamatkörnyezet egy ponton azonban valóban kifejti hatását. A szuverén államok fiskális oldalról mozgásteret nyertek, hiszen kevesebbet kell kamattörlesztésre fordítaniuk, így a szűkös európai előírások mellett is képesek lehetnek gazdaságukat ösztönözni. Ennek a lehetőségnek ugyanakkor a fent említett 

előírások, és Brüsszeli kontroll miatt megvannak a maga korlátai.

Összességében tehát a „szentháromság” hátszele nem tombol, épp csak fújdogál, amit egy feltörekvő piaci lassulás könnyen kompenzálhat, vagy akár meg is fordíthat.

Fordítva a lovon

A tőzsde világa a végletekig, matematikailag leegyszerűsítve egyetlen kereskedés típustól függ: kockázatot vállalok hozamért cserébe. Minden egyes értékpapír, index, derivatíva vagy kész portfólió felírható két dimenzió használatával: átlag volatilitás és átlag hozam. Ha a két változó optimális párosításáról van szó, akkor beszélünk a tőkepiaci hatékonyságról. Fontos, hogy az optimális nem az évi 15-20 százalékos hozam 0 kockázatot jelenti. Olyanokkal csak a piramisjátékok hitegetnek. Bizonyos mértékű extra hozamért cserébe igenis kénytelenek vagyunk kockázatot vállalni.

Optimális párosításokról lehet abszolút és relatív értelemben is beszélni. Abszolút értelemben véve a hozamnak hosszú távon legalább a kockázat mentes hozamot kell ígérnie plusz kárpótolni az árfolyam ingadozás okozta veszteségekért. Relatív értelemben a piacon fellelhető lehetőségeket kell összevetítenünk, és adott hozamszinthez a legalacsonyabb volatilitást ígérő pozíció mellett döntenünk. Avagy ezt megfordítva, adott volatilitáshoz a legmagasabb hozam lehetőséget kell választanunk, értelem szerűen

Szerencsére ma már ezt nem kell nekünk végig számolni. Úgynevezett hatékonysági határok (angol ’Efficiency frontier’) meghatározásával több szolgáltató és hírportál is foglalkozik, melyekről azonnal leolvashatjuk a kívánt értékeket. Az úgynevezett Sharpe-mutató használatával ugyan ezen logika mentén rangsorolhatjuk az egyes portfóliókat: egy egységnyi kockázatért hány egység hozamot kapunk. 

Példa egy hatékonysági határ ábrára

Miért fontos mindez? Manapság egyre nagyobb teret hódítanak a fix kockázattal járó befektetési alapok. A korábban elterjedt tőke garantált társaik az alacsony kamatkörnyezetnek köszönhetően mára kikerültek a piacról. A tőke garantálása egyszerűen azt jelentette, hogy az alap diszkontálta a nominális tőkét jelenértékre, majd a különbséget kockázatos eszközökbe fektette. Így ha az el is bukott, a befektetett tőkét legalább visszakapták a befektetők. Az alacsony kamatoknak köszönhetően a diszkontálás már nem hagy mozgásteret a kockázatosabb eszközöknek.

Amellett, hogy a tőkegarantálás már nem megoldható, szól még egy indok a fix kockázatú alapok mellett: nyíltvégű alapok esetén is alkalmazható. A megoldás rendkívül egyszerű: kineveznek egy fordulónapot éven belül, minden évben ezen a napon megállapítják az aktuális piaci értéket, majd ehhez mérten egy 5-10 százalékos sávot húznak az aktuális érték alatt. Amennyiben az árfolyam közelíti a sáv határát úgy a kockázatos eszközöket likvidálják a portfólióból, megelőzve ezzel a tűréshatáron kívüli veszteséget.

Az elmélet igen jól hangzik, azonban van egy buktatója. Amennyiben a kockázatos eszközök likvidálásra kerülnek az újabb fordulónapig nincs mozgástere az alapnak, így a fenti kockázat/hozam mechanizmusból kiindulva hozamra se nagyon számítsunk.

Ennek a mozgástér mechanizmusnak köszönhető az is, hogy esések után lesz az alap tele kockázat mentes eszközökkel, amelyek a fellendülésből/felpattanásból nem részesednek. Ezzel szemben a bika piac végén lesz a kockázatos eszközök aránya a legmagasabb. (Erről bővebben CPPI számítás alatt lehet olvasni; egyszerűen magasabb mozgástér = magasabb vállalható kockázat, ergo több kockázatos eszköz)

Amit ennek ellenében, alternatívaként tehetünk: a piac alján, összezuhanás után vásároljunk be kockázatosabb eszközökből, majd a bika piac fejlődésével a hozamból vegyünk kockázat mentes eszközöket (például rövid lejáratú állampapírokat). Így a piac tetején portfóliónk a piacnál alacsonyabb veszteséget könyvelhet el.