A kínai gazdaság és a válság - II. rész

          Az előző írásunkban a mai kínai gazdaság problémáit kezdtük el vizsgálni. Arra a következtetésre jutottunk, hogy a csökkenő konjunktúra nyomja rá elsősorban a bélyegét a gazdsági bővülésre, mely olyan kulcsfontosságú szektorokat is bedönthet, mint a bankon kívüli hitelezés. A trösztök csődjével veszélybe kerülhet az egyre népesebb kínai középosztály megtakarítása, mely esetben a vagyonosodási hatás gerjesztette fogyasztás is csökkenhet. Mint látjuk a csökkenő fogyasztás makroökonómiai ördögi körébe került Kína gazdasága, ám válaszra váró problémák sorának még messze nincs vége.

Japán gazdasága

                A kiutat jelentő export termelés is több veszély faktornak van kitéve. Habár a nyugati államok Európában és Észak-Amerikában már kezdenek kilábalni a 2008-as válság okozta pénzügyi nehézségekből, a FED monetáris lazításának csökkentése valamint az EU védővámjai, a 2010-2013 években saját devizát gyengítő nyugati monetáris intézkedések komoly probléma elé állítják a kínai exportőröket.

                Nyugati partnerein kívül Kína egyik legnagyobb vevője nem más, mint a szomszédos Japán. Japán a kínai export 7,4% tette ki 2012-ban, amely mint egy 154 milliárd dollárral járul hozzá a GDP-hez. Habár a Bank of Japan szintén átvette nyugati mintára a monetáris lazítás módszerét ez mégsem a gyengülő Yen okozza a fő problémát.

                Japán elsőszámú problémája a hatalmas adósság hegy, amit a kedvező kamatlábak mellett az évek során felhalmozott. Mintegy 997 billió yen, GDP arányosan közel 200%-os államadósság nyomja a Japán kormány vállát. De Japán nem egy éjszaka alatt halmozta ezt fel, hol itt a probléma, kérdezhetnénk, a piacok nem ragáltak eddig semmit. A fő probléma újfent a monetáris célokban keresendő. A Yen évek óta tartó deflációs nyomás alatt van, ez köztudott. Ilyen viszonyok mellett a kormány képes volt 1% kamattal hiteleket felvenni, melyre együttesen 2% reálkamatot kapnak a befektetők. Kik a befektetők? Elsősorban japán nyugdíj alapok, melyeknek a 2% reál hozam megfelelő, céljuk a biztonság, és a gazdaság prosperitásának fenntartása szoros érdekük. Ezen intézményekkel egyetlen gond van: vagyonuk a demográfiai változások miatt csökken. Az idősödő Japán társadalom inkább kivesz, mint betesz az alapokba, növelve ezzel a külföldi befektetők arányát a japán állampapírpiacon.

                A külföldi befektetők többségénél a 2% reál kamat a tűréshatár küszöbén van, ráadásul a yen gyengülése még el is vehet a hozamokból. Az igazi gond ott van, ha a Bank of Japan képes elérni a 2% inflációs célját. Mi történik ekkor? Az infláció 2%, a nominális kamatlábak 1%-on, így évente 1% veszít a vagyonából aki ide fektetett be. Ám a piac ezt nem hagyja, az állampapír árfolyamokat úgy árazza be, hogy meglegyen a 2% reál kamat, ezzel 4% nyomva a nominális kamatlábakat.

              Hogy mi ezzel a gond? Ilyen tetemes adóssághegy mellett egy körülbelül 3,3% kamat növekedés  (4,3% nominális kamat) olyan mértékű kiadásokkal járna, hogy az adóbevételeket teljes egészében az adósság törlesztésére kéne fordítani, tovább növelve ezzel az adóssághegyet, most már exponenciális pályán. Honnan jön ez a szám? A 2012 év végén a Japán államadósság az adó bevételek 2300 %-át tette ki. Így tehát 1% adósság növekedés 23 % adóbevételt emészt fel. 

                Ha ez bekövetkezne, valószínűleg nem csak a 154 milliárd dolláros export bevételétől, de további bevételektől kéne megválnia a kínai államnak, hiszen egy ekkora méretű válság az világ összes gazdaságára komoly negatív hatást gyakorolna.

Demográfia otthon

                A kínai társadalom is hasonló problémákkal küzdhet néhány évtizeden belül, mint a mai nyugati társadalmak. A korfa alja meglehetősen szűk, így az eltartók/eltartottak aránya rohamosan csökken, hála az egy gyerek politikának. A problémára megoldást jelenthetne a jelenlegi jól prosperáló gazdaság tartalék képzése, ám csökkenő növekedés és állandóan bajba kerülő árnyékbankrendszer mellett ez meglehetősen nehéz feladatnak látszik.

Hogyan profitálhatunk mi ebből?

                Kína gazdasága a pénz és tőkepiacok helyzetének tekintetében még a mai napig meglehetősen zárt rendszert képez. Az egyszerű befektető nem kereskedhet kínai részvényekkel és kötvényekkel, így azok mozgásából is kimarad. Az egyetlen, viszonylag könnyen elérhető "rés a pajzson" a Hong Kongi Hang Seng tőzsdén kereskedett kínai index. Mint az ábrán is leolvasható ez az index szorosan együtt mozog a Hang Seng indexel, ám 2013 januárja óta a Hang Seng China entreprise index mint egy 12,28% eséssel, ám a Hang Seng index maga 0,61% növekedéssel zárt.

A technikai elemzés szintén csökkenő trendet mutat rövid távon. Az árfolyam a januárban áttrört majd visszatesztelt 200 mozgóátlagról másodjára is visszapattant, a napokban a rövid, 20-as mozgóátlagja alá süllyedt, valamint az MACD mutató is csökkenő rövidtávú trendet jelez előre.

források: data.worldbank.org, cia.gov, CMCMarkets.com

A kínai gazdaság és a válság - I. rész

                Zuhanó beszerzési menedzser indexek, egyre másra csődöt jelentő bányavállaltok, hatalmas pénzügyi nehézségekkel küszködő árnyékbankrendszer és lassuló gazdasági növekedés. Kína, a világ második legnagyobb gazdasága ilyen és ehhez hasonló problémákkal küzd 2008 óta. A válság egyik legnagyobb áldozata volt a kínai ipar, a közel 24 000 000 új munkanélküli jól tükrözi a helyzet súlyosságát, bár ez csupán az ország dolgozó lakosságának 0,3%-nak felel meg, ám világviszonylatban nézve még így is rengeteg termelő erőről van szó.

Csökkenő konjunktúra

                A válságot követően a nemzetközi kereslet visszaesésével Kína feldolgozóipara megrendelések nélkül maradt. Bár 2012-2013-ra normalizálódott a helyzet, a 2014 év elején folyamatosan a feldolgozóipar csökkenéséről lehet hallani. Mi okozza továbbra is a lassulást? Kína rengeteget fejlődött az elmúlt fél évszázadban, megsokszorozta ipari termelését és ezáltal GDP-jét is. Bár a vagyoni egyenlőtlenségek még mindig hatalmasak a kínai lakosság körében, az egy főre jutó GDP már 6 000 dollárnál, vásárló erő paritáson 9 100 dollár közelében van és az elmúlt 10 évben meg négyszerezte magát ez a szám.

 Egy főre jutó GDP (data.woldbank.org)

Az átlag kínai jobban él, elegendő bevétele van létminimuma fenntartásához és többségük elkezdett megtakarítani. Több alapkezelői konszenzus szerint 2020-ig 1 000 000 000 fővel fog bővülni a világ középosztálya, melynek jelentős hányadát a kínai lakosság fogja adni. Ez a társadalmi elmozdulás számos gazdasági változást vont maga után. Az egyik ilyen, hogy a belső fogyasztás, mely a gazdaság első számú motorjaként funkcionál, a bevételek kisebb hányadát teszik ki, így 1 egységnyi plusz tőkét befektetve a gazdaságba annak jelentősen kisebb hozadéka lesz (makroökonómiai nyelvezettel élve a multiplikátor csökken). Habár a megtakarítások és azáltal a befektetések mennyisége is nőtt az utóbbi években, a megtakarítási formák sajnos nem bizonyultak hatékonynak az elmúlt néhány hónapban.

Az árnyékbankrendszer

                Mi is az az árnyékbankrendszer? Ez a fogalom a pénzügyi rendszeren kívüli megtakarítási és hitelezési csatornákat takarja, melyeknek legnagyobb veszélye, hogy ellenőrizetlenek. Illegalitásról szó sincs, legalábbis általában, ám nem állnak olyan szoros kontroll alatt, mint a banki hitelezési csatornák, valamint kevésbé átlátható a struktúrájuk. A rendszer életképessége onnan ered, hogy ezen csatornákon keresztül a kevésbé hitelképes, banki hitelre nem jogosult vállalkozások is pénzhez juthatnak; általában jóval magasabb hozamot ígérve a kockáztatni vágyó befektetőknek.

                Ezek a bankon kívüli hitelek 2013-ben elérték a 21 ezer milliárd jüan értéket, ami a gazdaság körülbelül 39%-ának felel meg. Legtöbbjük trösztök formájában van jelen a kínai piacon, egyiket-másikat bankfiókokban is árulják, sőt van olyan is, melyet kereskedelmi bank hozott létre. Épp február közepe tájékán jelentették be a China Construction Bank (CCB) által tulajdonolt Jilin Province Trust Co Ltd. fizetésképtelenségét, minek után a hitel felvevő maga is fizetésképtelenné vált a termék lejáratakor. A tröszt értéke hozzávetőlegesen 126 millió dollár volt.

                Az ilyen és ehhez hasonló esetek csak olaj a tűzre. Egyrészről a nagy cégek fizetésképtelensége rossz fényt vet az egész gazdaságra, elbizonytalanítva ezzel a befektetőket. Másrészről a megtakarítások elvesztése a lakosságot újabb tartalék képzésre ösztönzi, tovább csökkentve ezzel a fogyasztásuk. Ha még valaki emlékszik a vagyonosodási hatást vizsgáló cikkünkre, akkor itt pontosan ezzel a jelenséggel találkozhat, bár egyenlőre a trösztök nagy részét képes volt az állam kisegíteni.

                Ez csak néhány probléma, mellyel a mai kínai pénzügyi rendszer szembesül. Elemzésünk következő részében tovább boncolgatjuk a lassulás okait és megnézzük hol lehet a fény az alagút végén.

További tartalomért keressen minket Facebookon!

A magyar hitelpiac kilátásairól

         Tegnapi napon az MNB monetáris tanácsa 15 bázisponttal 2,7 %-ra csökkentette az irányadó kamatlábat. Ezzel (mint ahogy már hónapok óta sorozatosan) rekord alacsony szintre került a magyar alapkamat. A forint természetesen heves eséssel reagált hiszen a piacokon 5-10 bázispontos esés volt az elemzői konszenzus, ezáltal a piaci várakozás is és e szerint árazták be a fizetőeszközt. Miért volt, van a kamatvágásokra szükség, és hová vezethet a folyamat? Mostani elemzésünkben ezekre a kérdésekre fogunk koncentrálni.

Mi a cél?

                Az elsődleges cél a válság okozta keresleti sokk hatás leküzdése a fogyasztás élénkítésével. Makroökonómiai szempontokat vizsgálva a válság, illetve a hitel válság a fogyasztás csökkentésére és a megtakarítások növelésére, adósságok ledolgozására késztette a magánszférát. A kereslet csökkenése a potenciális (hosszú távú) kínálati görbe bal oldalára lendítette a gazdaságot (B egyensúlyi pont) , jelentős kibocsátási rést nyitva ezzel. Ekkor két választása van a monetáris és fiskális döntéshozóknak. Egymástól eltérő eszközökkel megpróbálják eredeti szintjére emelni a fogyasztást, ezáltal a keresleti görbét (A egyensúlyi pont) (fiskális: Állami beruházások; Monetáris: alacsony kamatlábak, likviditás többlet nyújtása), vagy a hagyni a piac önszabályozó funkcióját életbe lépni és hagyni, hogy az új (C) egyensúlyi pontba süllyedjen a gazdaság.

                Jelenleg Magyarországon mindkét politika a kereslet élénkítését próbálja elősegíteni (ha olykor nem is tudatosan), ám ez olykor komoly összeférhetetlenséget okoz a monetáris és fiskális érdekeltségek között. Az alacsony kamatlábakkal a Nemzeti Bank a forintot is gyengíti a nemzetközi piacokon, ami bár a külkereskedelmi mérlegre pozitív hatást gyakorolhat, még abban a tekintetben is, hogy az import termékek drágulása az inflációs rátát és várakozásokat is felfelé mozdíthatja el, ezáltal közvetve ösztönözve a fogyasztást. Hátulütője a dolognak a sokat emlegetett deviza hitel és annak törlesztése. Ha a jegybank komolyan gondolja a 320-as EUR/HUF szintet az a magyar államadósságot nem kevesebb, mint 1,312 % emelné (41% deviza adósság; ~3,2% árfolyam gyengülés a 310 szinthez viszonyítva!!), ami nem kis plusz terhet róhat a kormányra. A kamat vágásával továbbá olcsóbban juthatunk hitelhez (bár ez leginkább csak a cégekre vonatkozik a NHP miatt) az egyik oldalról, megtakarításainkért pedig egyre alacsonyabb reál kamatot fizetnek, így az elhalasztott fogyasztás egyre kevésbé vonzó.

EUR/HUF árfolyam 2014/02/18

Hová vezet mindez?

                Bár egyenlőre az államadósság mértéke stagnál (köszönhetően többek között a vártnál magasabb gazdasági növekedésnek), hosszabb távú gyenge forint esetén még emelkedést is produkálhat, ami az állampapír hozamok emelkedéséhez, így adósság spirálhoz vezethet. Másik oldaról ha normalizálódna a forint árfolyama a másik végletbe taszíthatja az államadósságot: egyre alacsonyabb kamatok túlköltekezésbe torkollhatnak, majd az így emelkedő ráta és hozamok miatt kerülhet bajba a költségvetés és a gazdaság (ahogy az történt Görögországban az euró válság előtt).

                A privát szféra sincs sokkal jobb helyzetben. A cégek és magánemberek egyaránt beszorultak a devizahiteleik magas költségei és a kecsegtető alacsony forint kamatlábak közé. Természetesen sem a köz sem a magánszféra nincs kárhozatra ítélve amíg képes egyensúlyozni a két véglet között, és megtalálni az optimális megoldást a kamatok és árfolyamok tengerében. Véleményem szerint a monetáris politikának jelen helyzetben és jelen mutatókat figyelembe véve sokkal inkább a szint stabilitását, mintsem a további monetáris lazítást kéne kommunikálnia, hiszen utóbbival a két véglet közötti mozgásteret igencsak leszűkíti, növelve ezzel a hitel válság lehetőségét.


További tartalomért keressen minket Facebookon!

P/E arány - a Tesla szárnyalása

                A kockázati prémiumról szóló írásunkban megemlítettük a P/E rátát, de a pontos magyarázat erre a cikkre maradt. Maguk a betűk az angol Price/Earnings kifejezést takarják, azaz Ár/Profit. Ez az arány azt hivatott mutatni, hogy egy egységnyi vételhez hány (pénz) egységnyi részvény tartozik. A pontos definíció valamivel egyszerűbb: részvényár/egy részvényre jutó éves bevétel. Itt fontos felhívnunk olvasóink figyelmét, hogy több különböző P/E aránypár is használatban van. Az "earnings" jelölheti a netto árbevételt, illetve van amelyik csak az üzemi eredményt veszi figyelembe. Mindkét esetben közös, hogy nem a kifizetendő osztalékot, ezáltal a részvény hozamát mutatja, de természetesen van hozzá köze, hiszen az osztalékot (HA fizetnek) az az évi eredményből illetve az előző évek eredménytartalékaiból fizethetik ki.

                Hogy mit láthatunk ebből? Az egyes papírok túl vagy alul értékeltségét jól tükrözheti, hiszen minek után az éves bevételtől függ a fizetett osztalék is kapcsolatba hozható a részvény hozamával, illetve a cég értékével is. Elsősorban a részvények nem spekulációs célt szolgálnak. Ha történelmi távlatból nézzük a részvényeket azok semmi mások, mint hogy egyetlen vállalkozónak nem volt elegendő tőkéje ezért másokkal összeállva alapítottak tőkeigényes vállalkozásokat. Az kisebb cégek (Kft.-k Bt.-k) értéke ugyan így változik szinte naponta, csak kevésbé alkalmasak mindennapi kereskedésre, és éppen ebben rejlik a részvények nagyszerűsége. rendkívül leegyszerűsítik a tulajdonos váltást vagy új tulajdonosok bevonását, ezáltal alkalmassá téve a papírt a spekulációra.

                Sokat emlegetett kérdés, hogy a spekuláció jó vagy rossz dolog. Saját meglátásom szerint egyik sem. A spekuláció tartja életbe a forgalmat a tőzsdéken, a spekuláció tükrözi azt, hogy a piac hogy árazza magát. A spekuláció csak egy gép, ami mér és életben tart, és mint minden gép olykor hiba csúszhat a számításaiba. Ez különösen igaz a spekulátorokra, akik a gépekkel ellentétben pszichológiai faktorokat is bevonnak az egyenletbe.

                Eredeti témánkhoz visszatérve, a P/E mutató a potenciális tőkearányos megtérülést jelzi előre, mely esetben ha valamelyik papír esetében túl alacsony vagy magas akkor az a papír rosszul van árazva. Mit jelent a rosszul? Azt, hogy jelen piaci körülmények között rosszul. A makro adatok változása, a személyes és piaci meggyőződések mind alakíthatják ugyan annak az egy számnak a megítélését. Elsősorban arra kell figyelnünk, hogy mi lóg ki a sorból. A piac egészét vizsgálva is támpontként szolgálhat, hiszen jól megfigyelhető, hogy válságok előtt a keresletek visszaesése illetve a papírok amúgy is túlértékelt helyzete miatt az arány rohamosan nőni kezdett.

Az S&P 500 P/E mutatója

A Tesla Motors árfolyama

                Hogy jelenkori példát hozzak érdemes megvizsgálni a Tesla Motors papírjait a fent felsorolt mutatók és szempontok alapján. A részvények ára hihetetlen emelkedésen ment át 12 hónap leforgása alatt. 40 dollárról 200 dollárig emelkedett az árfolyam, ám az értékesítések (habár meglepően jól alakultak) nem tudtak lépést tartani ekkora áremelkedéssel? A hosszabb távú befektetéseknél ezek a fundamentális adatok játszhatják a döntő szerepet, ezért érdemes odafigyelni rájuk; míg spekuláció esetében rövid távon semmi sem garantálja a piaci korrekciót, sőt lehet hogy újabb csúcsokra tör az árfolyam ezzel kistoppolva a shortosokat.

A Tesla Motors árfolyama:

                Az ilyen adatokra könnyű odafigyelni néhány egyszerű aránypár megvizsgálásával, mint ahogy mi is tesszük, illetve az elemzésünk piaci környezetbe való helyezésével. Mint az alábbi ábrákon láthatjuk jelenlegi szintjén rendkívül túlértékelt állapotot mutat a P/E arány. A 2013 évben átlagosan 1993,6 dollárt kellet befektetünk egyetlen dollárnyi érték előállításához. Ez 0,05% hozamnak felel meg, míg egyszerűen mondjuk amerikai kincstárjegyekbe fektetve éves 2-3% körül kereshettünk jóval alacsonyabb kockázat mellett. Persze lehet azt állítani, hogy a magas P/E mutató magyarázható azzal, hogy ez egy relatíve kockázat mentes vállalkozás a jövőbeni kilátásai miatt, ám azt kétlem, hogy 1/6 - 1/4 az esélye annak, hogy ők csődbe mennek, mint hogy az Egyesült Államok kormánya.

A Tesla P/E mutatója:

                Innentől két forgatókönyvet tartok valószínűnek közép és hosszútávon. Vagy  bejönnek a piaci várakozások és rohamosan nőni fognak az értékesítések, vagy egy árfolyamkorrekció megy végbe a Tesla részvényeivel, hogy egy "normális" P/E arány álljon be. Jelenleg az S&P 500 kompozit átlaha 19 körül mozog, míg  NASDAQ átlaga valamivel magasabb 25-ös szintek körül. A Tesla a jelenlegi 1996 szintről a 237 szintre is csak 772 % forgalom növekedéssel süllyedne a jelenlegi piaci árakat figyelembe véve.

források: finance.yahoo.com ; nasdaq.com

A tőkeáttétel és formái - az téboly jele?

Cikkünkben a mai befektetési világ egyik gyakrabban emlegetett jelenségéről, a tőkeáttételről tudhatunk meg többet. Ezen jelenség többek között felelőssé tehető a 2007-2008-as ingatlanválságért is az Egyesült Államokban, de a történelem során több válságért is felelős volt, a XVIII. századi Angliában odáig fajult az általa okozott pénzügyi krízis, hogy egyenesen betiltották a befektetési hitelek nyújtását, ám az élelmes korabeli befektetők és spekulánsok így is megtalálták a módját a tőkeáttételes kereskedésnek.

A tőkeáttétel formái

                Két alapvető módszer létezik tőkeáttételes kereskedés kialakítására. Az első, rendkívül kézenfekvő módszer a befektetési hitel felvétele, illetve nyújtása. Ekkor befektetőnk felvesz egy bizonyos összegű kölcsönt, mellyel saját tőkéjét kiegészítve pozíciót tud nyitni, természetesen saját pénznének sokszorosáért. Természetesen ekkor a hitel kamatai is hozzájárulnak az ügylet költségeihez, így minél tovább tartjuk pozíciónkat annál alacsonyabb profitot realizálhatunk. Emellett természetesen a hitel nyújtása sem épp a legbiztonságosabb befektetés így igen magas kamatmarzsokkal terhelik meg a kalandvágyó befektetőt.

                A másik lehetőség az, amikor csak letétet kell elhelyeznünk egy instrumentum megvásárlásához, ám teljes áron adhatjuk el azt. Ilyen ügyletekkel találkozhatunk a határidős és opciós piacokon, bár az ilyen körülmények között forgó kontraktusok egyre ritkábbak és egyre szigorúbb szabályozás alatt vannak. Ám van még egy, egyre elterjedtebb termék, ami ezt a módszert alkalmazza, ez nem más, mint a CFD. Ekkor egy bizonyos letét mellett (ami a mögöttes terméknek csupán töredéke) spekulálhatunk az árfolyamok mozgására, majd a pozíció zárásával a teljes vételi és eladási ár közötti különbséget elszámolják nekünk vagy épp rajtunk. Természetesen a brókerháznak ilyenkor is le kell fedeznie, ha olykor nem is a teljes, de a netto kitettségét így a termék díjaiban és jutalékaiban a tőkeáttételnek megfelelő "hitel" kamatait meg kell fizetnünk.

Példa: Egy 100 dollárt érő papírt akarunk megvenni, de csak 20 dollárunk van. Vagy felveszünk még 80 dollárt (egyszerűség kedvéért 0% kamaton) vagy keresünk valakit, akinél 20% letét mellett kereskedhetünk. A papír árfolyama 110 dollárra emelkedett, eladjuk. Első esetünkben visszafizetjük a 80 dollárt majd 30-al távozunk, így lett a 10% emelkedésből 50% profitunk vált 5-szörös tőkeáttétel mellett. Letét esetében a brókerház kifizeti nekünk a különbözetet (10 dollárt), majd visszakapjuk letétünket és szintén 30 dollárral távozunk.

Kamat mellett fenti példánk módosul annyiban, hogy 80 + kamatot fizetünk vissza hitelezőinknek, illetve második megoldásunkban a pozíció tartása költségessé válik.

Veszélyforrás - figyelem, fogyassza mértékkel

                Sokszor hallani, hogy napfelkelte előtt van a legsötétebb. Több történelmi példával is alá lehet támasztani, hogy ennek a fordítottja is igaz, mindig a legnagyobb zuhanások előtt látjuk a legfényesebbnek a dolgokat. A forgatókönyv viszonylag egyszerű. Kedvező piaci környezet mellett a hitel kamatlábak elkezdenek süllyedni, egyre olcsóbbá téve az önerő nélküli vásárlást, legyen az fogyasztási vagy épp befektetési termék. Amíg a tőzsdén még van vásárlóerő semmi akadálya a az erős bika piacoknak, ám amikor már az utolsó centet is elköltöttük onnan már csak lefelé van. Több történelem során bekövetkezett válság (ha nem az összes) összefüggésbe hozható azzal az egyszerű jelenséggel, hogy a piacról elfogyott a likviditás és mindenki eladni kényszerült.

                Egyik korai példánk az 1830-1840-es évek vasúti mániája az Egyesült Királyságban. Annyira jól sikerültek a kezdeti beruházások, hogy néhány éven belül mindenki vasúti cégek részvényeibe akart fektetni. Mindenki, és mindenki nagyobb erővel, mint amennyit megengedhetett magának, eleinte hitelből finanszírozva, később az optimista hangulatnak köszönhetően már csak letét elhelyezésével. Hiszen a részvények ára csak felfelé mehet, melyet még a hitelezők sem tudtak megcáfolni, így nem volt ritka, hogy vasúti részvény volt a felvett befektetési hitel mögött álló fedezet is. Ismerősen cseng? Mintha hasonló történt volna a közelmúltban az Egyesült Államokban, valamikor 2001-2007 környékén és ha nem csal emlékezetem sub-prime hiteleknek hívták őket. Innentől egyszerű a forgatókönyv: a likviditás hiánya miatt a kamatok emelkednek, a vételi erő elfogy, az árfolyamok elindulnak lefelé, a hitelek bedőlnek, de még a fedezet sem ér egy fabatkát sem. Hihetetlen óriási mennyiségű pénz semmivé lesz a piacon, a gazdaság deflációs nyomás alá kerül, a fogyasztás esik és a pénzpiacok végleg besülnek. A korabeli Angliában még súlyosabb helyzet állt elő, ugyanis a vasúti részvényekbe fektetett összeg magasabb volt mint a korabeli egy éves GDP, így Anglia évekig csak vasutat épített.

                Erre a jelenségre volt válasz a 2008-9 óta folyamatosan tartó, mostanában csökkenő pályára álló monetáris lazítás, mely az elveszett likviditást és tőkét hivatott visszapumpálni a gazdaságba. A kérdés már csak az, hogy ez megoldás, vagy csak a probléma elodázása? Sokat használt közhely, hogy az őröltség ismérve az, hogy újra és újra ugyan azt csináljuk mégis más eredményt várunk. Stabilizáljuk a gazdaságot az olcsó hitellel, vagy csak fújtunk egy újabb buborékot?

A forint shortok hátteréről

             Most kissé eltérünk eddig megszokott módszerünktől, melyben először egy elméleti példát vizsgálunk majd alátámasztjuk egy gyakorlatival, most a gyakorlat mögött álló elméletet fogjuk keresni. Ha valaki nyomon követte a forint mozgását az elmúlt két hétben elég turbulens időszaknak lehetett szemtanúja. Erre magyarázatul szolgálhat több fundamentális tényező is, mind külföldi, mind belföldi. Gondolok itt a FED tapering körüli spekulációra, mivel a munkaerő piaci adatok továbbra sem meggyőzőek az USA-ban, a török belpolitikai és pénzügyi helyzetre, amely hatása átgyűrűzött a lokális feltörekvő piacokra vagy a devizahitelek körüli huzavonára.

                Ezen tényezők önmagukban képesek megmozgatni az árfolyamot, ám az elmúlt napokban többször olyan jelenséget is láthattuk, hogy az EUR/HUF árfolyam 1-1,2% emelkedett majd esett többször egymás után egyetlen délelőtt vagy délután folyamán. Mivel makro adatok nem jöttek ki ilyen gyorsasággal két forgatókönyv lehetséges: vagy a piac maga sem tudja, hogy hogyan árazza be a forintot jelen helyzetben, vagy spekulatív tényezők bújnak meg a háttérben. Valószínűleg mindkettő igaz lehet bizonyos mértékig és a spekulánsok a bizonytalan helyzetet kihasználva húzzák vagy tolják magukkal a piacot.

Spekuláció az árfolyammal

                Mint több makro tényező is alátámasztja a forint igen sérülékeny helyzetbe került. Egy ügyes spekuláns ezt azonnal felismeri és kapva kap az alkalmon, hogy ebből a bizonytalan helyzetből minél jobban profitáljon. Mivel az elmúlt napok eseményeit látva a piac nagyobb valószínűséggel ugrik arra, ha a forint gyengül érdemes short pozíciót nyitni. Ez az alacsony költségek miatt is igen vonzó lehet.

                Mint a forex piaccal foglalkozó cikkünkben is bemutattuk az opciós és határidős kereskedésnél a két fél között egy kamat ügylet is meghúzódik, amit az "árfolyamba építve" bonyolít le az eladó és vevő. Egy EUR/HUF short pozíció felvételénél a brókerháznak (Forex vagy CFD kereskedő) el kell adnia a 2,85 % alapkamatú forintot és helyette a csupán 0,5 %-os irányadó kamatlábbal rendelkező eurot kell vennie, hogy lefedezze kitettségét a bankközi piacokon. Természetesen ezzel ő elméleti veszteséget könyvelne el, így a kamatkülönbözetet az ügyfélnek meg kell térítenie a pozíció tartási költségének formájában. A folyamatos kamatvágási tendencia tehát kitűnő táptalaja a forint elleni spekulációnak, mivel nem csak a meglévő pozíció feladására ösztönöz (kockázati prémium elve), de további short pozíciók nyitását is gazdaságosabbá teszi.

A kockázati prémium mechanizmusa

          Aki tanult valaha alapszinten mikroökonómiát annak ismerős lehet, ha azt mondom, hogy közgazdasági szempontból a befektetett tőke megtérülését (ROI; Return On Investment) négy alapvető elemre lehet bontani: értékcsökkenés (D; depreciation) , a kockázat mentes megtérülés (PR; pure return) , kockázati prémium (RP; risk premium) és a közgazdasági profit (EP; Economic Profit). Ezen a négy elemből álló modell minden egyes befektetési formára alkalmazható, a termelő tőkétől az ingatlan és nyersanyag befektetéseken át egészen az értékpapírokig. Mi ebben a fejezetben a pénz és tőkepiacokra alkalmazott modellt fogjuk vizsgálni.

ROI = - D + PR + RP + EP

Mi az a "közgazdasági profit"?

                A közgazdasági profit a könyvelési értelemben vett profit kiigazítva azzal a hozammal amit más tevékenység végzésével elérhettünk volna, közgazdasági szakkifejezéssel a haszon áldozat költséggel. Képlettel: Könyvelési Profit - Haszon Áldozat Költség = Közgazdasági profit

Példa: X vállalkozást folytatva könyvelési profitunk 100 Ft, míg Y értékpapírba fektetve csupán 60 Ft értünk volna el. Közgazdasági profitunk így: 100 - 60 = 40

Közgazdasági profit vizsgálásánál a legjobb, vagy ha olyan szerencsénk van, hogy azok mi voltunk akkor a második legjobb tőkére vetített megtérüléssel kell számolnunk, hogy valós képet kapjunk gazdasági teljesítményünkről.

A mi négy részből álló modellünkben, melyet a tőkearányos megtérülésre állítottunk fel a Közgazdasági profit lehet negatív, nulla vagy pozitív is.

A modell alkalmazása a tőke és pénzpiaci befektetésekre

                A modell első eleme az értékcsökkenés, melyet a mi esetünkben maga a névértékre vetített infláció jelent. Ennek legmegfelelőbb kivédési technikája a részvény illetve ingatlanpiaci befektetés lehet, melyeknél nincs vagy nem névértéken folyik a tranzakció. Biztos védelmet ez sem jelent pénzünk számára, hiszen ezen eszközök árfolyamát egy sor különböző külső faktor is meghatározza, így lehet, hogy az ügyletünk lezártával így is mínuszban maradunk.

                A második elem a kockázat mentes megtérülés. Ennek alapjául a betéti kamatok, állampapírpiaci hozamok (CDS, avagy csődkockázati felár nélkül kalkulálva), avagy pénzintézet esetében lehet maga a bankközi kamatláb.

                Harmadik elemünk a kockázati prémium. Plusz kockázat vállalásáért a potenciális hozam is magasabb, ám ez rövid illetve közép távon nem minden esetben teljesül. Hosszútávon azonban elmondható, hogy a magasabb kockázat magasabb hozamokkal jár, így mondhatjuk, hogy egyenes arányosságban van a két "mennyiség".

                Utolsó elemünk a fent megismert közgazdasági profit, melyet rendkívül bonyolult előre meghatározni. Pontos adatokat mindig csak azután tudunk, hogy valaminek a valószínűsége 1 lett, azaz már időben tekintve mögöttünk van. Mostani cikkünkben a harmadik pillérrel, azaz a kockázati prémiummal és annak alakulásával fogunk foglalkozni.

Kockázati prémium kereslet-kínálat elvén

                Következő elméletünk bemutatásához egy egyszerű pénzpiaci példát veszünk szemléltetés gyanánt. Vegyünk egy kormányt, amely 100 USD névértékű értékpapírokat bocsát ki. A kezdeti kupon évi 5% kamatot fizet, és az irányadó kamatláb, vagy alapkamat, 3%-on áll, és nincs infláció, tehát minden nominális kamatláb egyben reál kamat is. Nézzük mi történik ha a prémium nagysága változik, ám a kockázati szintek konstansak maradnak.

Amennyiben az irányadó kamatot 2,5% csökkentik: kockázati prémiumunk 2%-ról 2,5%-ra növekedett, holott nem kell több kockázatot vállalni. Egy racionális alapokon működő piac azonnal elkezdené vásárolni ezeket a kötvényeket, hiszen a kockázati prémiummal együtt a bruttó tőkearányos megtérülés és növekszik (ROI = - D + PR + RP + EP). A kereslet ezáltal növekedne, az árat ezzel magasabbra hajtva. A vásárlás egészen addig folytatódna (minden egyéb tényező fixen tartásának feltétele mellett) amíg a kockázati prémium és a tőkearányos megtérülés vissza nem áll, eredeti 2% állapotába.

A kamatok emelésével épp ellenkező hatást érhetünk el, a kockázati prémium csökken, kevésbé vonzó lesz a piaci szereplőknek ez az eszköz, eladási hullámba kezdenek, így a kínálat oldalon mutatkozna többlet, ami az árak eséshez vezetne, egészen a kívánt szint visszaállásáig (többi külső tényezőt fixen tartva).

Következtetés: a kockázati prémium és árak egyenes, míg az irányadó kamatlábak és árak fordított arányosságban vannak egymással.

Aktuális példa: 2012-ben egyértelműen, de 2013-ban is még ott volt a slágertermékek között a kötvénypiaci befektetés. Sikerének kulcsa, a konstans, illetve csökkenő kockázati viszonyok, illetve csökkenő alapkamatok voltak. Mivel egyre alacsonyabb kuponokkal tudott az állam kötvényeket kibocsátani a korábbi magasabb névértékre vetített hozammal rendelkező papírok ára jelentős emelkedésen ment keresztül. A választások közeledtével, illetve azzal, hogy a jegybanknak nem maradt már túl sok helye a kamatvágásokra valószínűleg a kötvényindexek és árak emelkedése, ha csak átmenetileg is, de megtorpan, sőt akár még esésbe is kezdhet. Ezt a jelenséget láthattuk január második felében, amikor a bizonytalan piaci helyzet miatt a kereslet a magyar (és feltörekvő piaci) papír iránt igencsak megcsappant.

forrás: portfolio.hu

Az ábra a MAX index 2014 február 6.-i egyéves visszatekintő teljesítményét mutatja. Ábránkon jól látszik a a 2013 május végi illetve 2014 január végi/jelenlegi turbulens időszak, melyet a FED eszközvásárlási lassításának spekulációja és a tényleges eszközvásárlási lassítás okozott/okoz.

                A kockázat változásával hasonló folyamatokat figyelhetünk meg. A kockázat növekedésével a kockázati prémium nem fizet elég vonzó potenciális hasznot a befektetőknek, így a papírok eladásába kezdenek, amíg a kívánt szintet el nem érik az árak csökkenése által.

                A kockázati faktor csökkenésével magasabb a prémium, mint a minimális kívánt szint, így a papírok iránt nőni fog a kereslet, magasabbra helyezve ezzel a vételárat, egészen addig amíg a piac be nem árazza a kívánt szintet.

Következtetés: A kockázati szint és az árfolyamok fordított arányosságban állnak egymással.

Összefoglaló

                Az aktuális kockázati prémiumok és tőkearányos megtérülések szintje és változásai egyszerűen és viszonylag pontosan leírhatóak az egyszerű kereslet-kínálat elvét használva. Míg hitelviszonyt megtestesítő értékpapíroknál ezek könnyen mérhetőek a kamatszintek mérésével, addig a részvények esetében a P/E mutató (Price/Earings) használatával illetve opciók és határidős ügyleteknél egyszerű valószínűség számítással (bináris opciók) tudunk kalkulálni.

              Érdemes továbbá megfigyelni, hogy az irányadó kamatok változása esetén a piac csupán leköveti az események, míg a kockázati faktor változásánál maga a piac végzi az eszköz beárazását, utóbbi esetünkben sosem lehetünk teljesen biztosak hol lesz a korrekció vége.