Akkor most tényleg lassulunk?

A kínai kiábrándító pénteki beszerzési menedzser indexe (Caixin Manufacturing PMI) a gazdasági zsugorodás jeleit mutatta, jelentős részben ennek köszönhető a hétfői kereskedés mint egy 8 százalékos zuhanása a Shanghai parketten.

Egyes források szerint a második negyedéves kínai GDP számok is azért csúszhattak egy bő hetet, mivel kozmetikázni kellett rajtuk, hogy ne múlják alul a 7 százalékos várakozást/kormány célt. A növekedés ennek megfelelően épp 7 százalék lett, legalábbis papíron. Ezzel trükközni úgy lehet, hogy miután a gazdaságban elsősorban a nominális növekedést mérik, alul lehet becsülni GDP deflátort (inflációt vagy pénzromlást), így a reál növekedést kissé felfele húzni.

A hírekre az európai indexeket is elkezdték adni, amit a (leginkább) német autógyártóknál még meg is lehetne érteni, hiszen forgalmuk jelentős részét bonyolítják immár Kínában. Azonban a jelenlegi gyorsjelentési szezonnál kellemes meglepetést és emelkedést (esésnél is lehet „kellemes” a meglepetés ha a vártnál kisebbet bukunk) produkáló papírok árfolyama is lefelé vette az irányt.

Ezalatt a ma megjelent hitelezési bővülést úgy tűnik figyelmen kívül hagyták a befektetők, míg egy hónapja Görögország tette rá a szemtakarót mindenkire, most Kína vette át ezt a szerepet. Vagy talán tényleg lassulunk?

Az olajár tovább esik, bár itt nem egyértelmű a kép: az Iráni megállapodás is nyilván megmozgatta a befektetők várakozásait, az esetleges FED kamatemelés sem hat pozitívan a fekete arany árfolyamára (az ezzel párhuzamosan erősödő dollár miatt), illetve nyilván olyanok is akadtak, akik már a Kínai recessziót árazzák.

A hozamok sem nyújtanak igazi mankót. A rövid távú ingadozásokat inkább a kockázati kedv hajtja, az Egyesült Államokban a FED kamatemelése körüli bizonytalanság is borzolja a kedélyeket, míg Európában a reál kamatok és inflációs várakozások is jönnek lassan lefelé júniusi csúcsukról. Különösen érdekes ez a németeknél, hiszen ott mindig is volt növekedés, az indikátorok azóta sem romlottak el, és a feszes munkaerő piaci helyzet mellett náluk üthet be legerősebben és leghamarabb a EKB tantrum bombája és az infláció.

Azonban utóbbi a benchmark több periféria hozammal szemben, a németekhez árazzák például a spanyol vagy portugál felárakat, így az EKB-nak egyáltalán nem mindegy, hogy hol állnak a német hozamok. Az adómorálból ötösre vizsgázó állammal azonban szerencséje van, rekord alacsony forrásbevonásra kerül sor 2015-ben Németországban. Olyannyira, hogy hacsak nem csoportosít át az EKB az eszközvásárlásaival, akkor a júliusi német nettó kibocsátás negatív lesz (fogy a kötvény a piacról), míg Augusztusban éppen nullára jön ki.

Egyszóval egyenlőre nincs egyértelmű jel, a főbb indikátorokba mind bezavarnak külső források, illetve kozmetikázott kínai adatokkal találkozhatunk. A legutóbbi beszerzési menedzser index azért is kelthetett ekkora pánikot, mivel ha már kozmetikázva is csak csökkenő trendet tudnak felmutatni, akkor tényleg gond van.

Ezzel együtt (az autóiparon kívül, ahol a kínai fogyasztás erősen bekavar) Európa mennyiségi lazítása már lassan érezteti hatását, Amerikában pedig a felhalmozott készpénz állomány egy darabig még ellensúlyozhatja az erősödő dollár hatásait. Várhatóan a kínai vezetés is folytatja a stimulust, azonban a strukturális váltás mellett kérdéses, hogy ez mennyire lesz érezhető.

Végre nem csak a részvényesek örülhetnek

Mialatt a FED épp azt fontolgatja, hogy mikor sokkolja a befektetők többségét egy idei kamatemeléssel (jelenleg szeptember vagy december van terítéken), addig a szóban forgó mennyiségi lazítás épp a véghajrára tartogatja erejét.

Természetesen rémhírként jelent meg a minap az az ábra, ami bemutatja, hogy a válság óta eljött ez első negyedév az amerikai részvénypiacon, amikor az üzemi eredmények alulmúlják a részvényesek juttatásait. Azonban nem kell feltétlenül kapzsi kapitalistákra asszociálnunk a hír hallatán, és az S&P 500 tagjai sem fogják lehúzni a rolót emiatt.

Az amerikai mennyiségi lazítást számtalan intrika érte, mondván, hogy terminológiája miatt csak a Wall Street profitál belőle, és a reálgazdaság nem részesül a központi bank éltető forrásából. Itt érdemes egyik oldalról megemlíteni, hogy az amerikai átlag háztartás megtakarításának mintegy 40 százaléka van részvényekbe elhelyezve, ami leginkább nyugdíj megtakarításokat képez, így hosszabb távon ezek a befektetők is profitálnak

De a lényeg most jön: a kinyomtatott dollár milliárdok egy jelentőse része lecsapódott a vállalati szektorban, akik ezt részvény visszavásárlásokon keresztül juttatták el a tulajdonosoknak. Miért nem osztalékként? Egy, a vezetők valószínűleg tudták, hogy az ekkora mértékű kifizetések (a részvény állomány 6 százalékkal csökkent a válságot követően a BCA felmérése alapján) csak átmenetiek. Részvény visszavásárlási programokat könnyebb visszavonni, mint osztalékot csökkenteni. Kettő, az alacsonyabb részvényszám az egy részvényre jutó eredménymutatókat pozitívan befolyásolja, így a menedzsment is jobb színben tűnik fel. Emellett miután a készpénz nem termel profitot, így az eszközarányos megtérülést is lehetett javítani.

Azonban úgy tűnik a vállalatok elkezdték leépíteni készpénzállományukat az utóbbi hónapokban. Miért jó ez a gazdaságnak? A készpénz egy része ezáltal bekerül a körforgásba, élénkíti a keresleti oldalt, és végső soron inflációt okozhat. Ezzel a FED egy rég dédelgetett álma válhat végre valóra.

Ússzunk az árral

Az, hogy a közszféra kevésbé hatékonyan tudja allokálni erőforrásait, mint a magánszféra nem új keletű közhely. Ennek talán egyik legfontosabb oka, hogy tömegben jobban érvényesül a birkaszellem, és adott esetben nem éri meg nem hülyének lenni.

Amin épp megütközött a szemem, az az orosz regionális és önkormányzati adósság. 2012 óta majdnem megduplázódott ez az adóssághegy (jelenleg 42 milliárd dolláron áll), de ami a legnagyobb baj, hogy az egyes önkormányzatok bevételeinek 100-140 százalékát teszi ki. Valószínűleg nem ez fogja csődbe vinni Oroszországot, hiszen a teljes GDP-hez viszonyítva ez az összeg csupán 2 százalékot tesz ki, de a belpolitikában még okozhat fejfájásokat.

A helyzet nagyjából egységes az összes orosz önkormányzatnál. 2012-ben több elnöki rendelet is könnyítette a szociális kiadások növelését, aminek eléréséhez az önkormányzatok idegen forráshoz nyúltak. De mindenki? Amikor nincs miből visszafizetni, és minek után nem beruházásra megy el nem is lesz?

Úgy tűnik igen, ismét győzött a birkaszellem. Nyilván több helyi vezető is a saját újraválasztására gondolt miközben a tolla sercegett a hitelpapírokon, a prúdenseknek pedig nem éri meg nem követni őket. Tegyük fel, hogy vannak akik nem követik a példát, továbbra is fenntartható szinten tartják a költségvetésüket. A hitelfelvevők becsődölése esetén joggal számíthatnak rá, hogy velük fizettetik ki az így keletkezett „közös” adósságot. Egyszerűen nem éri meg nem belemenni a nyilvánvaló hibába.

Ne értsen félre senki, nem vagyok a gazdasági Darwinizmus híve, de a „nem hagyjuk az út szélén” humánus, és a „csinálj csak bármit, majd kifizetjük” paternalista elgondolások között ég és föld a különbség. Habár próbálják utóbbit az előbbi köntösébe bújtatni.

Csak hogy hozzak egy hasonló példát a magánszférából. Warren Buffett még az 1960-as években vette meg a National Indemnity névre hallgató amerikai biztosító céget. A szektorban épp heves árverseny alakult ki, és tolongtak az egymás alá ígérő, vásárlók kegyét kereső biztosítók a piacon. A versenytársak normális működése (prémiumok gyűjtése/kifizetése, operatív költségek) veszteséges volt, és csak a parkoltatott prémiumok befektetése mentette meg az eredményt. Ezzel szemben Buffett cége nem vett részt az árversenyben, operatív szinten is nyereséges maradt, és bár komoly piaci részesedést vesztett a vállalat, így a bikapiac végével is talpon tudott maradni.

És hogy miért érte meg ez a gondolkodás? Mert nem kényszerítette senki arra, hogy a felelőtlen üzleti politikát folytató biztosítókat ő mentse ki. Ergo, a közt összefogó helyzetben megéri követni a csordát, még ha a szakadék felé is tart, hiszen az elszámolás közös, így is úgy is részt kell vennünk. De olyan helyzetben, ahol a nyereség és a felelősség vállalás is egyéni megéri prudensnek maradni.

Görög kapituláció

A közgazdaság, sokak hitével ellentétben, nem a jó és rossz megoldások tudománya, de a legjobb kiút megtalálásáé. Ez gyakorta a két igen rossz megoldás közüli választást jelenti. A görög tárgyalások épp ebbe a kategóriába tartoztak.

Számos neves közgazdász adott hangot nemtetszésének, miszerint a németeknek szolidaritást kellene vállalniuk, és engedni az adósság leírásából. Az érvek között szerepelt, hogy a gazdasági intézkedéseknek nem szabadna prociklikusnak lenniük (növekedésnél támogató, recesszióban megszorító), illetve az 1953 német adósság-elengedéssel is példálóztak. Utóbbi jó nagy marhaság, nem lehet a két történelmi szituációt összehasonlítani, hiszen: jelenleg a megszorítások követelése szolgálja Európa egységét.

A prociklikusság akár még igaz is lehetne, de a klasszikus közgazdászok olyan gazdaságokban gondolkoznak, ahol működik egy fiskális unió is, így egy válságban a vagyoni redisztribúció elosztja a terheket. Ehhez közös európai költségvetést kéne adni a közös Európai parlament kezébe. Erre egész egyszerűen ideológiailag az európai társadalmak nem állnak készen. Úgyhogy szép gondolat a szolidaritás és adósság elengedés (ami gyakorlatilag a fiskális redisztribúciónak lenne egy formája), de ehhez az emberek gondolkodásmódján kellene változtatni.

Arról nem is beszélve, hogy az adósság elengedése, habár első ránézésre a fiskális unió egy perverz formája lenne, hosszú távon épp a szétesés felé mutatna. A politikai kockázat terjedése, hogy az olaszok, spanyolok is könnyítést kérnének, Damoklész kardjaként lebegne az uniós döntéshozók feje felett. Úgyhogy ezek a közgazdászok kicsit a számok után nézzenek az emberek fejébe, és lássák meg, hogy amit őt javasolnak még talán egy évszázaddal is megelőzi korát.

Ugyanakkor ezekkel a reformokkal nincs megoldva a probléma. A görögök úsznak az adósságban, az EU még nyomja le a torkukon az euró milliárdokat, amit később ugyan így nem tudnak visszafizetni, és még komoly recesszióba is taszítják a balkáni országot.

Egy olyan helyen, ahol eleve rossz az adómorál (pl. Kelet és Dél-Európa), az adók emelése épp feketíti a gazdaságot, és csökkenti az adóbevételeket. 16 százalékos adókulcsnál még lehet sokan voltak, akiknek nem érte meg kockáztatni a lebukást, de 23 százaléknál már komolyodik a tét. Ez olyan, mintha a lottón másfélszeresére növelnék a főnyereményt, azt várva, hogy majd kevesebben vesznek szelvényt.

A megmaradt, adókon keresztül csökkentett reáljövedelmekről nem is beszélve. Alacsonyabb reál jövedelem csökkenti a gazdasági aktivitást, így valószínűleg (hiszen ez a megszorítás alapismérve) további recesszió jön a gazdaságba.

Hol siklott ki a projekt? 1999. január 1. A közös deviza használatával egy szobába zártak egy ultra produktív Németországot egy kevésbé produktív európai perifériával. A németek jöttek, láttak, letarolták a piacokat. Normál helyzetben a német deviza felértékelődése megvédte volna a perifériát, avagy egy közös fiskális rendszerben a német adók egy része visszajutott volna a perifériára.

Ergo: míg a németek a kisebbik rosszat választották, és nem engedtek a görögöknek, addig a görögnek sikerült magukkal kiszúrni, és nem csődöltek be. Hosszabb távon a legkisebbik rossz: Európa nem enged, az olaszok, spanyolok nem jönnek kéregetni/ Görögország becsődöl, és súlyos recesszió után gyors talpra állás, és kiigazított külker mérlegekkel (a drachma leértékelődésén keresztül) tiszta lappal indít.

Mit lép a FED?

Júniusi beszámolónkban még örömmel fogadtuk az enyhén megugró amerikai munkanélküliségi rátát, mondván, hogy ez a munkaerőpiacra visszatérő embereknek tudható be. Úgy tűnik az öröm korai volt, hiszen az aktivitási ráta júniusban új mélypontra esett (62,9 százalék), a munkanélküliségi rátát húzva magával (5,3 százalék).

A mechanizmust úgy kell elképzelnünk, hogy a bárnyomás hatására nem éri meg nem visszajönni a válság alatt kivonult dolgozóknak. Míg a válság éveiben mondjuk 22 dollárt veszített egy átlagos amerikai munkavállaló óránként, az által, hogy önként kivonta magát a munkaerő piacról, addig mára ennek ára egészen 25 dollárig ment.

Bár aki eddig nem dolgozott befektetéseiből egész jól el tudta tartani magát, az amerikai bika már nem szalad úgy, mint a válság után. Az S&P 500 index az év elejétől csupán 0,86 százalékot hozott a befektetőknek, míg a 2008 leolvadás utáni féléves átlag 7,7 százalék körül van. A FED kamatemelése már csak ezért is érzékeny téma.

Az elmúlt időszakban az átlagos órabérek stabilan tudtak növekedni, hiszen a kivonuló dolgozók csökkentették a munkaerő piaci kínálatot, míg a beinduló gazdasági növekedés új munkahelyeket teremtett. A kivonulók pénzügyi eszközeikből éltek meg, vagy hozamot termelve, vagy felélve azokat. Azonban a növekvő bérek hordozott lehetőség költsége, valamint a 7 éve tartó, kissé fáradó bika piac megfordíthatja ezt a folyamatot. A kamatemelés mind a részvény, mind a kötvény eszközosztályba korrekciót hozhatna rövidtávon, ami szikrát adhat a munkaerő piaci kínálat bővülésének, így a bérnyomás és az infláció lassulásának.

Makrogazdasági távlatokból érdemes az aggregált és reálbérezésre, valamint bérnyomásra támaszkodni. Érdekes megfigyelni, hogy bár a nominális bérek növekedtek, addig a reálbérek növekedése többször fordult negatívba, azonban az utóbbi másfél évben pozitív növekedést láthatunk. A gazdaságban bérekre kifizetett összegek bár a válság alatt csökkentek (növekvő nominális bér nem tudta ellensúlyozni a kivonuló erőforrást), 2010 óta ez az érték is stabil növekedést tudott felmutatni.

Összességében egy viszonylag egészséges munkaerőpiacot láthatunk, ebben azonban az esetlegesen visszatérő munkások hozhatnak változást. Azonban sosem szabad elfelejteni, hogy egy jegybank évekre előre tervez, egy szeptemberi kamatemelés simán célozhatja a két év múlva mért infláció csökkentését, melynek akar a visszaszállingózó dolgozók még jót is tehetnek. Befektetőként az tengerentúli részvény és kötvény piacokon enyhe kivárásra, bizonytalanságra számítanék, illetve a kamatemeléssel egy enyhe korrekcióra. Középtávra ugyanakkor lehet tervezni, pláne egy korrekció után, hiszen a kamatemelést lehet úgy is értelmezni, hogy a FED egészségesnek látja a piacokat.

A feltörekvő eszközosztályoktól azonban távol tartanám magam. Ezeket a piacokat a rossz strukturális felépítés (Brazília), piaci buborékok (Kína), csökkenő árupiaci árfolyamok (Oroszország, Brazília) már így is megviselték, ennek nyakába jöhet majd egy dollár erősödés és kamatemelés, amely a külsőadósság terheit is tovább fokozhatják.

A görög film meg csak pereg

Úgyhogy ideje újabb forgatókönyveket szemügyre venni. Az egész jó thrillernek induló mozi már-már horrorba fordulhat át. Legalábbis a görögöknek, ha van még egy két hátrányos húzásuk.

A vasárnapi „nem” fölénnyel nem csak az európaiakon vettek elégtételt, már ha volt bármiért is elégtételt venni, de leginkább önmagukon. Azt  továbbra sem értem miért gondolja a szavazók 60 százaléka, hogy adósságot csak felvenni kell, visszafizetni nem, és ha visszakérik akkor az sértés a hitelfelvevővel szemben.

A görög reformok épp elkezdtek hatni 2014 végén, amikor valamiért elszakadt a cérna a görög választóknál. Azóta a folyamatos piaci bizonytalanság mind a beruházási, mind a vásárlási kedvet hazavágta Görögországban, de az elmúlt egy hónapban az európai gazdaság is kis mértékben visszább vett a növekedésből.

Most ott állunk, hogy Európa továbbra is békülne, de a feltételein nem változtat. Lehetett sokszor olvasni, hogy mennyibe kerül Európának egy görög csőd. A cikkek legnagyobb része nem vette figyelembe, hogy itt nem a részleges adósság elengedés vagy görög csőd között megy a vita. Itt a részleges görög/spanyol/olasz/portugál adósság elengedés vagy görög csőd a tét. Így az utóbbi lehetőség már nem is olyan drága.

Mindeközben a görögök lába alól kezd kicsúszni a talaj, még ha ők ezt nem is látják. A július 20. lejáratú EKB kötvénytörlesztés elmulasztása már csődeseménynek minősül (az IMF-el szemben csak hátralékba kerültek). Csődesemény hatására az EKB-nak fel kell függesztenie a likviditás pumpálását a görög bankrendszerbe a hatályos jogszabályok értelmében. Ez a bankrendszer összeomlásával jár, és jöhet a drachma.

Drachma: vagy megpróbálják stabilizálni az árakat és hiánygazdaság lesz, vagy elengedik a valuta kezét és hiperinfláció. Mindenesetre ha van még valakinél popcorn az dőljön hátra, izgalmas és tanulságos lesz a 

következő néhány hónap.

Mindeközben Kínában: a nagyobb kínai befektetési bankok és brókerházak megegyeztek, hogy egy 120 milliárd yuan (19,3 milliárd dollár) értékű alapból fognak részvényeket vásárolni, hogy megtámogassák a vészesen zuhanó shanghai composite árfolyamát. A gondok: a gazdaság és ezáltal a fundamentumok lassulnak, megtámogatott árfolyam ide vagy oda; a jelenlegi nap forgalom 2 000 milliárd yuan, ergo a támogatás egy igazi pánik esetén úgy másfél óráig bírná.